科創板企業的估值方法有哪些?

  張婧熠

  [對科創板企業的估值要結合其行業和自身特點,比如可以依據業務類型、行業屬性等使用合適的分類估值;此外,根據企業所處的不同生命周期角度來估值,也是當前較受認同的估值方法。]

  伴隨相關受理企業陸續過會并進入發行階段,科創板企業的定價成為當前市場最大的關注點。由于科創板大幅提高對企業的包容度,弱化了盈利要求,市場可能出現微利甚至未盈利的企業上市的情況,這將是其與A股其他板塊最大的不同。相應的,科創板企業的估值也將發生較大變化。

  “科創板中將有不少上市公司具有盈利不穩定、商業模式比較新穎等特點,很難用傳統的方法進行估值。有些新興行業和細分領域,甚至在A股市場上找不到可以參照的公司。”申萬宏源新股策略首席分析師林麗梅表示,對科創板企業的估值要結合其行業和自身特點,比如可以依據業務類型、行業屬性等使用合適的分類估值;此外,根據企業所處的不同生命周期角度來估值,也是當前較受認同的估值方法。

  估值體系更多元

  科創板定位于服務科技創新,這將推動科技類和創新型企業的快速發展,并更好地解決其資金需求。但同時,當盈利指標不再是唯一門檻,并且啟用了市場化詢價,傳統市場較為單一的估值方式也將迎來挑戰。市場對于科創板估值方法有很多討論,按生命周期是較能達成共識的一種方式。

  林麗梅介紹,對處于概念期、導入期、成長期、成熟期、衰退期等不同生命周期的科創板企業,可以尋找不同的估值方法,但仍需要結合企業特點和行業屬性來看。

  比如,概念期企業往往還沒有正式的產品或服務,仍處在戰術博弈階段,更適用VM指數。VM指數的計算,是以兩輪估值的倍數(本輪投前估值/前輪投后估值)除以兩輪之間間隔月數,其結果可以作為企業估值擴張速度的表征。原則上不應超過0.5,一般還會伴隨著融資輪數的增加而出現逐輪下降的趨勢。

  此外,概念期的企業處于發展初期,未來存在很大的不確定性。在使用現金流折現時,容易出現折現率很高而導致估值偏低。引入實物期權的概念,有利于更好評估早期企業價值,挖掘風險背后的隱藏價值。這種估值方式較為典型的案例,就是研發期的創新藥公司。

  “導入期的企業,對行業空間和客戶價值的評估是估值的關鍵。這類企業往往處在新產品剛投入市場、規模不大且業務單一的不確定性階段,對其估值要定性與定量相結合。”林麗梅以互聯網行業舉例稱,導入期的互聯網企業處在非線性的發展模式下,進行估值時要注重考慮企業的客戶數、客戶網絡效應、客戶互動因子、企業團隊價值以及初始投資成本,比較適用這種估值的企業有云計算公司等。

  進入成長期的企業,預計將是科創板中占比較大的企業類型。林麗梅表示,隨著企業規模不斷擴大,產品和服務不斷豐富,處于高速發展階段,根據企業是否跨過盈虧平衡點,可分別用PEG(市盈率相對盈利增長比率)和PS(市銷率)估值,比較典型的適用行業如互聯網零售等。

  成熟期企業估值則要以盈利和現金流為基礎。林麗梅稱,這階段的企業形成了完整的產品結構,并穩定地進入市場銷售,銷售增長速度緩慢直至轉而下降,分紅也較為穩定。這一階段也是各類估值方法最通用的階段,實踐中常用的PE(市盈率)、PS(市銷率)、PB(市凈率)、DCF(現金流折現)、EV/EBITDA(企業價值倍數)和NAV(資產凈值)等估值方法均適用。

  而對于衰退期的企業,當下重于未來,重置成本法是最好選擇。

  虧損企業怎樣估值?

  林麗梅表示,給虧損的公司定價,在美國納斯達克等國外成熟市場已有諸多先例可參考,可以根據虧損的不同原因選擇不同的估值方法。

  林麗梅稱,企業虧損就不適用PE等傳統方法,而輕資產、高新技術行業也不能用PB對其估值。虧損企業可以用PS、EV/EBITDA等方式進行估值,但也需要進行調整。這其中,虧損原因是主要的影響因素。

  比如,對于一次性事件導致的虧損,如減值或災害等,可加回虧損和減值,再用PE等方式估值。但這些事件導致的減值一定程度上也側面反映了企業的管理能力有所欠缺,應考慮估值做一定程度的折價。其次,對于經濟周期因素所導致的虧損,比如周期性行業常見的虧損,可采用PB等方式進行估值。

  另一方面,如果是因為過度舉債而造成虧損,如果有合理假設支撐企業有望財務改善,可以用EBIT(將利息費用加回)進行估值;但如果公司經營惡化,可以用清算價值進行估值。還有一類是因為經營策略、商業模式或周期導致的虧損,這也是科創公司最經常遇到的情況。這類企業估值時可用PS、EV/EBITDA、P/FCF、市值/用戶數、知識產權評價、期權估值等方法,但同時要注意研發投入等對這些方法下的估值有一定的影響。

  這其中,以研發費用加回調整后的自由現金流(FCF)來給虧損企業估值,是一種重要的估值方法。以亞馬遜為例,其從2015年開始盈利,公司FCF一直表現優異,5年里實現了10倍增長。運營資本持續優化,應付賬款持續增長,應收賬款持續減少,反映其在產業鏈上極強的議價力。研發投入逐年遞增,且基本在當年費用化,股權激勵中也有大量對研發人員的激勵費用。而大量的研發費用被證明有效,是可以考慮在FCF中進行加回的,從而間接提高了公司的估值。

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