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承諾期后業績斷層嚴重侵害投資者權益,投服中心針對上市公司收購輕資產公司開展專項行權

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  為回應投資者關切,中證中小投資者服務中心(以下簡稱投服中心)對2011年至2014年、2015年至2017年兩個時段上市公司收購輕資產的重大重組事項進行了梳理,詳細分析輕資產標的公司在承諾期后業績斷層對投資者的損害,開展專項行權。

  一、2011年至2014年收購的輕資產公司業績斷層嚴重

  輕資產公司是指廠房、生產設備等有形資產占比較少,凈資產規模較小,而在技術創新、品牌建設、渠道經營等方面投入相對較多的公司,涉及影視、游戲、營銷、教育、互聯網服務、信息技術咨詢、應用軟件、貿易、投資等行業。上市公司收購這些公司呈現典型的“三高”特征,承諾期滿后業績斷層嚴重。

  (一)輕資產收購呈高估值、高承諾、高現金支付特征

  經梳理,2011年至2014年共有43家上市公司并購了73個輕資產標的公司(包括10例重組上市)。收購這些輕資產標的公司時估值普遍較高,估值增值率平均為875.53%;業績承諾線性高增長,線性增長率平均為23.44%;41個(56.16%)輕資產標的公司涉及現金支付,現金支付額覆蓋承諾業績額的比例平均為107.09%,即現金支付額平均可以覆蓋承諾業績。

  (二)業績斷層情況突出

  業績斷層是指輕資產公司在承諾期滿后的次年業績大幅下降,其中,下降50%以上為業績嚴重斷層、下降30%~50%為斷層、下降0~30%為業績下滑。上市公司2011年至2014年收購的輕資產標的公司大多于2016年業績承諾期滿,在披露承諾期后業績的48項輕資產標的公司中,17項(35.42%)嚴重斷層、11項(22.92%)斷層、6項(12.50%)業績下滑,剩余的14項(29.17%)承諾期后第一年凈利潤沒有下降。

  二、業績斷層對投資者權益損害路徑分析

  發生業績斷層的輕資產標的公司為獲得較高的對價,在被收購前的1-2年普遍“沖業績”,業績增長較快,并以此高線性增長率確定估值,導致上市公司收購輕資產公司所支付的對價必然遠大于其凈資產價值。這些高估值標的公司被置入上市公司后,有的在承諾期內無法完成業績承諾,觸發承諾補償條款;有的千方百計勉強完成業績承諾后,在承諾期滿后的次年即發生業績斷層,嚴重損害原有股東權益(關聯交易的利益攸關方除外)。

  現金支付時,上市公司為畸高估值部分多支付了現金,直接損害了原有股東權益;發行股份支付時,為畸高估值多發行的股份,稀釋了上市公司原有股東的權益。不同的收購關系下,對投資者權益損害的路徑又不相同。

  (一)非同一控制下收購時的損害路徑分析

  非同一控制下收購時,一方面收購對價高于取得的可辨認凈資產公允價值的差額確定為商譽,此時損害是隱性的。當輕資產公司持續為上市公司創造預期收益時,這部分商譽物有所值;否則,商譽只能導致資產虛化,且估值越高,對凈資產的稀釋越厲害,給上市公司及投資者造成的隱性損害越大。另一方面,如涉及發行股份支付收購對價,則直接稀釋了原有股東的持股比例。

  承諾期滿后業績斷層,畸高估值對應的商譽部分按會計準則應計提商譽減值準備,一個后果是隱性損害顯性化,一方面商譽減值直接減少上市公司凈資產,稀釋投資者每股凈資產;另一方面商譽減值損失直接沖減上市公司當期凈利潤,而市場往往還會放大業績下滑的負面效應,造成上市公司股價的降低,直接減少投資者持股市值。另一個后果是資產出售方利用無效資產從原有股東手中攫取了上市公司股權。

  (二)同一控制下收購時的損害路徑分析

  同一控制下收購時,一方面收購對價高于輕資產公司凈資產賬面價值的差額,直接沖減資本公積,減少上市公司所有者權益。另一方面,如涉及發行股份支付收購對價,實際是向上市公司控股股東、實際控制人發行股份,直接增加了控股股東的持股比例,而縮減了原其他股東的持股比例。

  輕資產標的公司發生業績斷層時,一個后果是畸高估值部分因沖減資本公積導致降低的所有者權益,不僅無法依靠持續盈利補回,“爛資產”還會持續蠶食上市公司所有者權益。另一個后果是控股股東、實際控制人利用無效資產從原有其他股東手中攫取了上市公司股權。這種關聯交易已構成侵吞上市公司資產,涉嫌利益輸送。

  (三)重組上市時的損害路徑分析

  上市公司收購輕資產公司構成重組上市時,要區分原上市公司留存的資產是否構成業務,一種情況是構成業務,此時重組上市會產生商譽,影響與非同一控制下收購相同;另一種情況是不構成業務,此時重組上市的會計處理與同一控制下收購類似,估值溢價沖減資本公積。

  三、2015年至2017年的輕資產收購事項可能對投資者造成更大損害

  2015年至2017年有146件輕資產重大重組事項(包括4例重組上市),涉及124家上市公司、206個輕資產標的公司。此段時間A股市場輕資產收購數量維持在較高水平,更能反映輕資產收購的全貌。與2011年至2014年的輕資產收購事項相比,估值增值率更高(由875.53%提高為1829.59%)、業績承諾增長率更高(由23.44%提高為28.84%)、現金支付比例高(現金支付額覆蓋承諾業績額的比例平均值為144.68%)、業績完成精準(各行業輕資產公司業績完成率的平均值均在95%-110%之間)。按照2011年至2014年收購輕資產公司的業績斷層比例58.34%推算,2015年至2017年收購的輕資產標的公司中將有大約100多個發生業績斷層,而斷層將集中發生在2018年至2020年,屆時上述收購行為對中小股東權益的侵害將徹底顯現。

  四、投服中心將開展專項行權

  針對上市公司收購的輕資產公司在承諾期后發生業績斷層的情況,投服中心將開展集中行權。一是在中國投資者網上公示2011年至2014年輕資產收購中發生業績斷層的名單,并以典型案例形式分析業績斷層對投資者權益的損害情況;二是在中國投資者網上逐項公示2015年至2017年輕資產收購事項的估值增值率、業績承諾增長率、業績完成率、股權稀釋比例、每股凈資產變動等指標,并跟蹤其后續業績承諾實現及承諾期后業績斷層情況,予以時時更新;三是以網上行權和發送股東建議函的方式,對收購輕資產公司后發生業績斷層的上市公司的獨立董事進行公開問責,質詢其在審議收購事項發表獨立意見時,是否就標的公司的估值、盈利預測等情況進行詳細研究,還是僅僅依賴于評估報告;四是在中國投資者網上對發生業績斷層的標的公司的評估機構進行曝光,并標明其評估事項;五是給未披露承諾期后輕資產標的公司業績的上市公司發送股東建議函,同時網上行權,督促其進行披露。

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